The effect of central counterparties on counterparty risk, liquidity and systemic risk of Over-the-Counter markets

Abstract

The introduction of central clearing on formerly bilaterally cleared derivatives markets has been one of the biggest changes in the landscape of financial markets during the last decade. The studies in this thesis examine this landmark in financial markets regulation by analyzing its effect on three relevant areas of financial market stability: counterparty risk, market liquidity and systemic risk. The studies in this dissertation examine the effect of central clearing on these three areas empirically on the market for Credit Default Swaps (CDS) by using data from the Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). The results show that the option to clear trades with an arguably very creditworthy Central Clearing Counterparty (CCP) leads to varying effects depending on the risk profile of the CDS contracts. In chapter 2, we show that the introduction of central clearing decreases the netting efficiency of CDS contracts and leads to a higher fragmentation of CDS positions. This negative effect is concentrated in CDS contracts that were relatively efficiently netted in bilateral markets. The netting efficiency of ex-ante less efficiently netted CDS contracts, however, is not decreased by the introduction of central clearing. In chapter 3, I use a regression discontinuity design to show that central clearing affects market liquidity of CDS contracts positively. This effect, however, is concentrated in CDS contracts with high fundamental risk and high liquidity risk. Furthermore, I show that the positive liquidity effect can be explained by a lower sensitivity of market liquidity to counterparty risk and lower regulatory costs. In chapter 4, we use different time series techniques in order to show that the default dependencies among the dominant CDS market participants decrease with the introduction of central clearing. All in all, the results show the potentially stabilizing effect of CCPs on the financial market architecture of derivatives markets. However, this effect depends on the contracts that are made eligible for central clearing by CCPs. High-risk contracts exhibit by far the highest benefits from the central clearing option. For CCPs, however, low-risk contracts of high liquidity and high trading volumes may be most attractive to make eligible for central clearing as they maximize revenues and minimize risk management costs. This shows the conflict between regulators and regulated entities and the necessity of bespoke financial markets regulation.

Die Einführung des zentralen Clearings auf früher bilateral geclearten Derivatemärkten war eine der größten Veränderungen der Finanzmarktarchitektur in der letzten Dekade. Die Kapitel dieser Dissertation untersuchen den Effekt dieses Meilensteins der Finanzmarktregulierung auf drei relevante Teilbereiche von Finanzmarktstabilität: Kontrahentenrisiko, Marktliquidität und systemisches Risiko. Die vorliegende Dissertation untersucht die Einführung des zentralen Clearings empirisch auf dem Markt für Credit Default Swaps unter Verwendung von Daten der Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Die Ergebnisse zeigen, dass die Option der Handelsabwicklung mit einer sehr solventen Central Clearing Counterparty (CCP) zu unterschiedlichen Effekten je nach Risikoprofil der CDS-Kontrakte führt. In Kapitel 2 zeigen wir, dass die Nettingeffizienz von CDS-Kontrakten durch Einführung des zentralen Clearings abnimmt und somit zu einer höheren Fragmentierung der Handelspositionen auf dem CDS-Markt führt. Dieser negative Effekt konzentriert sich jedoch in CDS-Kontrakten, die auf dem bilateralen Markt relativ effizient saldiert wurden, während die Nettingeffizienz von ex-ante weniger effizient saldierten Kontrakte keine Reduktion der Nettingeffizienz erfährt. In Kapitel 3 zeige ich mithilfe einer Regressionsdiskontinuitätsanalyse, dass das zentrale Clearing die Marktliquidität von Kontrakten insgesamt positiv beeinflusst. Dieser Effekt konzentriert sich jedoch in Kontrakten, die vor Einführung einer CCP eine geringe Liquidität und ein hohes Fundamentalrisiko aufwiesen. Zudem zeige ich, dass der positive Liquiditätseffekt durch eine geringere Rolle des Kontrahentenrisikos und geringere regulatorische Kosten erklärt werden kann. Im vierten Kapitel der Arbeit zeigen wir mithilfe unterschiedlicher Zeitreihenanalysen, dass sich die Abhängigkeiten der Ausfallwahrscheinlichkeiten der dominanten CDS-Marktteilnehmer mit Einführung des zentralen Clearings moderat verringern. In der Gesamtschau zeigen die Ergebnisse eine potentiell stabilisierende Wirkung von CCPs für die Finanzmarktarchitektur von Derivatemärkten. Diese Wirkung hängt jedoch davon ab, welche Kontrakte von der CCP zum zentralen Clearing zugelassen werden. Risikoreiche Kontrakte profitieren besonders von der Möglichkeit des zentralen Clearings. Für CCPs sind jedoch insbesondere risikoarme, liquide Kontrakte mit hohen Handelsvolumina attraktiv, da diese den eigenen Umsatz maximieren bei geringeren Kosten für das Risikomanagement. Dies zeigt eindrücklich den Konflikt zwischen Regulatoren und Regulierten sowie die Notwendigkeit „maßgeschneiderter“ Finanzmarktregulierung.