Empirical essays on agency problems in venture capital

Abstract

In the first essay, we explore the potential agency conflict between limited partners and general partners in venture capital firms due to changes in investment style. Investment style refers to the characteristics of a venture capital funds portfolio, such as the portfolio companies stage of development, location, and industry. While investment style can significantly impact the risk and return profile of a fund, it is usually not explicitly agreed upon by limited and general partners. We argue that changes in investment style, known as style drifts, can reveal information about the risk-taking behavior of venture capitalists and present empirical evidence in support of this claim. To determine whether style drifts constitute an agency conflict, we consider two sets of hypotheses. The first set posits that style drifts are intentional decisions to take on more risk, potentially driven by incentives related to compensation or employment. The second set suggests that style drifts may occur because of competitive pressure and may not necessarily be indicative of an intent to increase risk. Our findings suggest that style drifts are likely to create an agency conflict, as the evidence supports the hypothesis that well-performing venture capitalists increase investment risk to benefit from higher compensation potential via carried interest when they feel confident, they will be able to raise a follow-on fund securing their base income via management fees. Additionally, we examine the impact of style drifts on individual investments and fund performance and find that overall, style drifts hurt a funds exit rate, indicating the potential for increased risk.

In the second essay, we examine the relationship between venture capitalists and entrepreneurs, specifically focusing on the role of information asymmetry in the funding process. Using text classification and text mining techniques we analyze the content and level of detail in capital allocation plans provided by entrepreneurs to investors, which serve as a proxy for private informational updates that are typically not widely available. Our analysis shows that investors do consider the content and specificity of these updates when making valuation decisions and that both positive information signals and more detailed information are related to higher valuations. We also investigate the effect of the relative level of information asymmetry between venture capitalists and entrepreneurs on the value of these updates, finding that they are more impactful in situations where there is a higher level of information asymmetry. The results of our study have practical implications for entrepreneurs, as we find that the negative impact of negative information signals can be offset by providing highly specific information and that the value of an informational update is influenced by the existing level of information asymmetry.

In the third essay, I explore the impact of university affiliations on the initial matching process between venture capitalists and founders, the involvement of the investor during the funding relationship, and the eventual startup performance and investment exit success. University affiliations can influence the funding relationship through two channels: first, attending a top university may serve as a signal of founder quality to venture capitalists, helping them to avoid adverse selection; second, shared alumni networks may establish trust and reduce information asymmetry between otherwise unknown individuals. Using a dataset of 42,101 investments involving 38,452 unique venture capitalists and founders, I find that educational ties between venture capitalists and founders have a positive effect on the funding relationship, including the initial matching, the level of involvement of the investor during the funding relationship, and the eventual startup performance and investment exit success. The effect of sharing an educational background between a venture capitalist and a founder is about five times larger than the effect of a founder attending a top university. Further, the results also show that educational ties are more valuable the more exclusive they are, and that redundant ties between the founding team and the investors have diminishing value for the investment decision.

Im ersten Aufsatz wird der potenzielle Agency-Konflikt zwischen Limited Partners und Risikokapitalgebern in Risikokapitalgesellschaften aufgrund von Änderungen des Investitionsstils untersucht. Der Investitionsstil bezieht sich auf die Merkmale des Portfolios eines Risikokapitalfonds, wie z.B. das Entwicklungsstadium, den Standort und die Branche der Portfoliounternehmen. Der Anlagestil kann sich zwar erheblich auf das Risiko- und Ertragsprofil eines Fonds auswirken, wird aber in der Regel nicht ausdrücklich von den Limited Partners und Risikokapitalgebern vereinbart. Wir argumentieren, dass Veränderungen im Anlagestil, die so genannten Style Drifts, Aufschluss über das Risikoverhalten von Risikokapitalgebern geben können, und präsentieren empirische Belege zur Unterstützung dieser Behauptung. Um festzustellen, ob Style Drifts einen Agency-Konflikt darstellen, prüfen wir zwei Hypothesen. Die erste Hypothese besagt, dass Style Drifts absichtliche Entscheidungen zur Übernahme von mehr Risiko sind, die möglicherweise durch Anreize im Zusammenhang mit der Vergütung bedingt sind. Die zweite Hypothese besagt, dass Style Drifts als Folge von Wettbewerbsdruck auftreten können und nicht unbedingt auf eine beabsichtigte Risikoerhöhung hindeuten. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass Style Drifts wahrscheinlich zu einem Agency-Konflikt führen, da die Ergebnisse die Hypothese stützen, dass leistungsstarke Risikokapitalgeber das Anlagerisiko erhöhen, um von einem höheren Vergütungspotenzial über Carried Interest zu profitieren, wenn sie sich sicher sind, dass sie in der Lage sein werden, einen Folgefonds einzuwerben, der ihr Grundeinkommen über Managementgebühren sichert. Darüber hinaus untersuchen wir die Auswirkungen von Style Drifts auf einzelne Investitionen und die Fondsperformance und stellen fest, dass Style Drifts insgesamt die Erfolgsquote eines Fonds beeinträchtigen, was auf ein erhöhtes Risiko hinweist.

Im zweiten Aufsatz untersuchen wir die Beziehung zwischen Risikokapitalgebern und Unternehmern und konzentrieren uns dabei insbesondere auf die Rolle der Informationsasymmetrie im Finanzierungsprozess. Mithilfe von Textklassifizierungs- und Textmining-Techniken analysieren wir den Inhalt und den Detaillierungsgrad von Kapitalallokationsplänen, die den Investoren von den Unternehmern zur Verfügung gestellt werden. Unsere Analyse zeigt, dass Investoren den Inhalt und die Spezifität dieser Informationsaktualisierungen bei ihren Bewertungsentscheidungen berücksichtigen und dass sowohl positive Informationssignale als auch detailliertere Informationen mit höheren Bewertungen verbunden sind. Wir untersuchen auch die Auswirkungen des relativen Ausmaßes der Informationsasymmetrie zwischen Risikokapitalgebern und Unternehmern auf den Wert dieser Informationsaktualisierungen und stellen fest, dass sie in Situationen mit einem höheren Maß an Informationsasymmetrie größere Auswirkungen haben. Die Ergebnisse unserer Studie haben praktische Auswirkungen für Unternehmer, da wir feststellen, dass die negativen Auswirkungen negativer Informationssignale durch die Bereitstellung hochspezifischer Informationen ausgeglichen werden können und dass der Wert einer Informationsaktualisierung vom bestehenden Grad der Informationsasymmetrie beeinflusst wird.

Im dritten Aufsatz untersuche ich die Auswirkungen von Universitätszugehörigkeiten auf den anfänglichen Matching-Prozess zwischen Risikokapitalgebern und Gründern, die Beteiligung des Investors während der Finanzierungsbeziehung und die letztendliche Performance des Start-ups und den Erfolg der Investition beim Ausstieg. Die Zugehörigkeit zu einer Universität kann die Finanzierungsbeziehung über zwei Kanäle beeinflussen: Erstens kann der Besuch einer Spitzenuniversität den Risikokapitalgebern als Signal für die Qualität des Gründers dienen und ihnen helfen, ‚Adverse Selection‘ zu vermeiden; zweitens können gemeinsame Alumni-Netzwerke Vertrauen schaffen und Informationsasymmetrien zwischen ansonsten unbekannten Personen verringern. Anhand eines Datensatzes von 42.101 Investitionen, an denen 38.452 Risikokapitalgeber und Gründer beteiligt waren, stelle ich fest, dass sich Bildungsbeziehungen zwischen Risikokapitalgebern und Gründern positiv auf die Finanzierungsbeziehung auswirken, einschließlich des anfänglichen Matchings, des Umfangs des Engagements des Investors während der Finanzierungsbeziehung und der letztendlichen Startup-Performance und des Erfolgs beim Ausstieg aus der Investition. Der Effekt eines gemeinsamen Bildungshintergrunds zwischen einem Risikokapitalgeber und einem Gründer ist etwa fünfmal so groß wie der Effekt eines Gründers, der eine Spitzenuniversität besucht hat. Außerdem zeigen die Ergebnisse, dass Bildungsbeziehungen umso wertvoller sind, je exklusiver sie sind, und dass redundante Beziehungen zwischen dem Gründerteam und den Investoren einen abnehmenden Wert für die Investitionsentscheidung haben.