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Doctoral Thesis
2011
Corporate financing choices : new ideas and revisited common themes
Corporate financing choices : new ideas and revisited common themes
Abstract (English)
Observed industry-specific leverage ratios in and across financial systems imply the relevance of capital market imperfections. This severely questions the validity of the irrelevance of capital structure decisions for firm value. Moreover, survey studies of CFOs suggest that managers have some target debt ratio or range, which also refutes the irrelevance of capital structure. The number of studies on capital structure is enormous, but to date no universal theory has been formulated for capital structure. It has even been argued that there might not be any reason to expect a universal theory of capital structure. Instead, different theories apply to firms under different circumstances. For that reason, this dissertation on empirical capital structure research aims to discuss and investigate two specific ?firm circumstances? that influence corporate financing choices and seem promising for future research.
First, I investigate a determinant of capital structure that has so far received little attention in literature ? credit ratings by the external agencies Standard & Poor?s and Moody?s. Rating agencies play an eminent role in today?s capital markets. It is likely that firms under the scrutiny of such strong external supervisors may follow a different leverage policy to non-rated firms. However, rating agencies? renowned importance is so far not reflected in the capital structure research. Therefore, I thoroughly investigate the financing choices of externally rated firms for managers? rating considerations. Chapter 2 shows that managers follow a more conservative leverage policy if their firm?s credit rating is about to be upgraded or downgraded.
While retained earnings are cross-sectional the dominant source of funding, the economics of security offerings has generated considerable empirical research interest over the past two decades. Survey evidence and stock price dynamics around seasoned equity offerings indicate that managers exploit temporary overvaluations of the firm?s stock and therefore time the equity offering. These efforts are possible because of the information asymmetry between managers and investors and the associated incentives for managers to exploit this informational advantage. Externally rated firms, on the other hand, reduce adverse selection problems with the information gathering process of the rating agencies. Therefore, it is questionable if the market timing hypothesis still holds for externally rated firms? seasoned equity offerings. The results of Chapter 3 imply that rating concerns are an important consideration for equity issuing firms.
As a second ?firm circumstance? that may alter the composition of the balance sheet, I examine managers? weighting of public versus private equity in the decision to opt out of the public markets and go private. Such a public-to-private transaction (PTP) is an important step in the corporate life cycle, and modifies the capital structure of the firm significantly. However, consensus has not been reached in the literature on the underlying motives, and accordingly the relevant financial theories. Therefore, in Chapter 3 I investigate the characteristics of German firms that opted out of the public equity markets. Studying the public-to-private decision in Germany is of particular interest, because Germany can still be regarded as a prime example of an insider-controlled and relationship-based financial system. Therefore, the transferability of findings from Anglo-Saxon countries is difficult, as the structure of the financial and legal system is known to have a strong influence on corporate decisions. On the whole, I find no evidence of the free cash flow problem in the German corporate governance system. In respect of the respective PTP companies, the PTP phenomenon can be accounted for by a changing corporate life cycle status and a malfunctioning of the public capital markets.
Abstract (German)
Auch mehr als 50 Jahre nach den Irrelevanz-Theoremen von Modigliani und Miller (1958) herrscht in der Literatur kaum Einigkeit darüber, nach welchen Kriterien Unternehmen ihre Kapitalstruktur wählen. Diese Diskussion umfasst sowohl die Suche nach der optimalen Kombination aus Eigen- und Fremdkapital, das Anpassungsverhalten des Verschuldungs¬grades, als auch die Wahl zwischen öffentlich notiertem und privatem Eigenkapital. Empirische Studien haben zahlreiche Faktoren identifiziert, die maßgeblichen Einfluss auf das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital haben und verschiedenen Kapitalstrukturtheorien zugeordnet. Die Ergebnisse der Untersuchungen sind jedoch teilweise konträr und konnten nur einen beschränkten Teil der beobachteten Verschuldungsgrade erklären. Demzufolge gibt es in der Literatur bislang keine durchgängige Kapitalstrukturtheorie und es wird allgemein angenommen, dass Unternehmen in verschiedenen Lebensphasen ihre Kapitalstruktur auch nach unterschiedlichen Theorien steuern.
Die vorliegende Arbeit untersucht daher zwei spezifische Unternehmensumstände, welche die gewählte Kapitalstrukturpolitik maßgeblich beeinflussen können. So hat die Bedeutung der organisierten Fremdkapitalmärkte für die Unternehmensfinanzierung in den letzten Jahren stark zugenommen. Der Zugang zum öffentlichen Fremdkapitalmarkt ist jedoch meist nur mit einem Credit Rating durch die externen Ratingagenturen möglich. Pressemitteilungen und Management¬aussagen auf Analystenkonferenzen zeigen, dass die Kapitalstruktur immer häufiger auch im Hinblick auf die Kennzahlen der Ratingagenturen gesteuert wird. Formal betrachtet kann dies mit diskreten Kosten bzw. Vorteilen der einzelnen Ratingklassen erklärt werden. Die empirische Forschung zur Bedeutung von Bonitätsbeurteilungen durch externe Rating¬agenturen in der Kapitalstrukturpolitik ist jedoch bislang unzureichend. Das erste Kapitel dieser Arbeit liefert eine konsequentere Testmethodik des Einflusses von Credit Ratings bzw. deren Veränderung auf den Verschuldungsgrad als bislang in der Literatur vorhanden. Die Untersuchung zeigt, dass das Management eine konservativere Kapitalstrukturpolitik verfolgt, wenn das Credit Rating vor einer Verbesserung oder Verschlechterung steht.
Im zweiten Kapitel wird der Untersuchungsgegenstand auf die Entscheidung Eigenkapital am Kapitalmarkt aufzunehmen erweitert. Kapitalerhöhungen sind ein zentraler Bestandteil der Finanzierungsforschung und werden zumeist durch die Market Timing Theorie erklärt. Die Ergebnisse dieses Kapitels zeigen jedoch, dass zum Teil Ratinggesichtspunkte eine größere Rolle spielen als eine Überbewertung des Unternehmens zum Zeitpunkt der Emission.
Der zweite Teil dieser Arbeit (Kapitel 3) untersucht einen weiteren wichtigen Schritt im Unternehmenslebenszyklus auf Implikationen für die Kapitalstrukturpolitik. So wird die Börsenrückzugs-Entscheidung, also der Wechsel einer börsennotierten zu einer privaten Eigenkapitalfinanzierung von Unternehmen am deutschen Kapitalmarkt betrachtet. Der Großteil der Studien zu diesem Thema konzentriert sich bislang auf den angelsächsischen Raum. Deutsche Unternehmen bieten dabei mit ihrer traditionellen Finanzierung durch eine beschränkte Anzahl an Banken und einen geringem Streubesitzanteil einen vielver¬sprechenden Gegenentwurf. Die Untersuchung zeigt, dass die Motive eines Börsenrückzugs in den USA bzw. aus den 1980er Jahren nur sehr eingeschränkt auf den deutschen Kapitalmarkt übertragen werden können.
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Notes
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Faculty
Faculty of Business, Economics and Social Sciences
Institute
Institute of Financial Management
Examination date
2011-10-27
Supervisor
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ISSN
ISBN
Language
English
Publisher
Publisher place
Classification (DDC)
330 Economics
Collections
Original object
Standardized keywords (GND)
Sustainable Development Goals
BibTeX
@phdthesis{Michelsen2011,
url = {https://hohpublica.uni-hohenheim.de/handle/123456789/5538},
author = {Michelsen, Marc},
title = {Corporate financing choices : new ideas and revisited common themes},
year = {2011},
school = {Universität Hohenheim},
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