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Doctoral Thesis
2025
Essays on the historical origins of commodity futures markets in the U.S.
Essays on the historical origins of commodity futures markets in the U.S.
Abstract (English)
This cummulative dissertation explores the function and evolution of U.S. commodity futures markets through the lens of financial history, focusing on the interwar period, a formative era for modern market regulation. Using newly hand-collected data on prices, volumes, and trader positions, it provides empirical insights into speculation, regulation, and inflation expectations. The first paper, "Does Speculation Increase Volatility in Grain Futures Markets?", analyzes corn and wheat futures traded on the Chicago Board of Trade (CBoT) from 1921-1939. It finds that speculation did not cause volatility but rather responded to it. Using OLS and GARCH models, the study shows that speculators shifted from momentum to contrarian strategies across decades and earned a risk premium by absorbing hedging demand, suggesting markets functioned efficiently even in the early 20th century. The second paper, "Does Options Trading Matter for Risk Management?", examines the 1936 U.S. ban on commodity options as a natural experiment. A difference-in-differences design compares grain markets in Chicago (treatment) and London (control). The study finds that the ban temporarily increased volatility and significantly reduced hedging effectiveness, highlighting how options contribute to information flow and market stability, contrary to the rationale behind the regulatory intervention. The third paper, "Commodity Spot-Futures Spreads and Inflation Expectations, 1877-2020", investigates whether spreads can proxy inflation expectations. Using a Markov-switching model on a 150-year dataset, the paper uncovers shifting relationships across monetary regimes: positive before 1922, ambiguous from 1923-1951, and negative after 1952. Cross-validation with text-based expectations confirms regime-dependent market behavior.
Together, these papers demonstrate how historical commodity data can inform contemporary debates on speculation, regulation, and macro-financial linkages. By treating past policy shocks as natural experiments and analyzing structural changes in expectation formation, the dissertation underscores the value of financial history in understanding modern commodity market dynamics.
Abstract (German)
Diese Dissertation betrachtet die Funktion und Entwicklung des Rohstoffterminhandels
in den Vereinigten Staaten aus einer finanzhistorischer Perspektive. Mit Fokus auf die
Zwischenkriegszeit, die als prägende Ära für die moderne Regulierung von Terminmärk-
ten gilt, untersucht diese Dissertation empirisch die Ursprünge von Handelspraktiken
und regulatorischen Rahmenbedingungen, welche die heutigen Märkte prägen. Konkret
werden anhand von handgesammelten Daten zu Rohstoff-Spotpreisen, Futures-Preisen,
Händlerpositionen und Handelsvolumina zentrale Fragen zu Preisvolatilität, spekula-
tiven Aktivitäten, dem Einfluss von Regulierung auf Terminmärkte und der Rolle von
Terminmärkten bei der Abbildung von Inflationserwartungen beantwortet. Durch das
Hervorheben historischer Parallelen liefert diese Arbeit wertvolle Erkenntnisse für aktuelle
politische Debatten über Rohstoffterminmärkte.
Ein zentraler Beitrag dieser Dissertation liegt in der einzigartigen und umfassenden
neuen Datenbasis zu Rohstoffterminmärkten. Das handgesammelte Datenset, das auf
bisher wenig beachteten Archivquellen basiert, enthält Handelsinformationen zu ver-
schiedenen Kontrakten, die an der Chicago Board of Trade (CBoT) gehandelt wurden.
Konkret umfasst es: Tägliche Kassapreise für Weizen und Mais, Terminpreise für fünf
verschiedene Laufzeiten, Handelsvolumina und offene Positionen an der CBoT für den
Zeitraum 1921-1939; Long- (Kauf-) und Short- (Verkaufs-) Positionen dreier Händlergrup-
pen - Hedger, Spekulanten und nicht meldepflichtige Händler - für Mais- und Weizenter-
minkontrakte im gleichen Zeitraum; Wöchentliche Weizen- und Mais-Terminpreise mit
verschiedenen Laufzeiten von der London Stock Exchange für den Zeitraum 1934-1939
als Kontrollgruppe für das zweite Kapitel; Monatliche Kassapreise und Terminpreise für
Mais, Weizen und Hafer mit verschiedenen Laufzeiten für den Zeitraum 1877-1959 an der
CBoT.
Das erste Paper dieser kumulativen Dissertation, Does Speculation Increase Volatility
in Grain Futures Markets? Evidence from the Interwar Chicago Board of Trade, gemeinsam
verfasst mit Alexander Pütz, verwendet neu erhobene Daten, um kontinuierliche Futures-
Zeitreihen und vier Maße der Spekulation zu konstruieren, die unterschiedliche Aspekte
spekulativen Handels erfassen. Ziel ist es zu testen, ob Spekulation in Mais- und Weizen-
Futures in den 1920er und 1930er Jahren die Preisvolatilität erhöht hat. Darüber hinaus
untersucht es das Verhalten der Spekulanten und findet mithilfe eines einfachen OLS-
Rahmens heraus, dass Spekulanten in den 1920er Jahren überwiegend Momentum-Trader
waren, während sie in den 1930er Jahren überwiegend konträre Handelsstrategien ver-
folgten. Spekulanten erhielten eine positive Risikoprämie dafür, dass sie das Risiko
der Hedger übernahmen, was auf eine effiziente Funktionsweise der frühen Termin-
märkte hinweist. Granger-Kausalitätstests und Generalisierte Autoregressive Konditionale
Heteroskedastizitäts-Modelle (GARCH) legen nahe, dass nicht die Spekulation die Volatil-
ität verursachte, sondern umgekehrt die Volatilität spekulative Händler anzog. Unab-
hängig vom verwendeten Spekulationsmaß (Marktanteil der Spekulanten, „exzessive“
Spekulation, Nettolongpositionen oder Positionsänderungen) bleiben die Ergebnisse auch
robust, wenn ein AR(1)-GARCH(1,1)-Modell geschätzt wird und alle vier Spekulationsvari-
ablen in der Varianzgleichung enthalten sind. Insgesamt zeigen die Ergebnisse, dass
die zugrunde liegende Annahme, wonach spekulativer Handel Volatilität verursacht -
eine zentrale Rechtfertigung für regulatorische Eingriffe - empirisch nicht gestützt wird.
Stattdessen stieg spekulativer Handel als Reaktion auf Volatilität an, anstatt diese zu verur-
sachen, was die Notwendigkeit robuster empirischer Belege für regulatorische Eingriffe
unterstreicht.
Das zweite Paper, Does Options Trading Matter for Risk Management? Insights from the 1936
Options Ban on U.S. Futures Markets, gemeinsam verfasst mit Fiona Hoellmann, nutzt eine
einzigartige historische Episode – das Verbot des Rohstoffoptionshandels in den USA – als
natürliches Experiment, um zu untersuchen, wie sich Optionshandel auf Risikomanage-
ment und Marktvolatilität auswirkt. Mittels eines Difference-in-Differences-Ansatzes (DiD)
vergleichen wir Getreide-Futures in Chicago, wo das Verbot umgesetzt wurde, mit denen
in London, wo es kein Verbot gab, im Zeitraum von 1934 bis 1939. Diese exogene Interven-
tion erlaubt es, Endogenitätsprobleme zu adressieren, die häufig bei Beobachtungsstudien
von Optionsmärkten auftreten. Wir modellieren Volatilität sowohl mit einer GARCH(1,1)-
Spezifikation als auch mit einer Standard-Rollfensteranalyse realisierter Volatilität und
berücksichtigen dabei rohstofffixe und zeitfixe Effekte, um zeitinvariante Merkmale und
zeitvariable Schocks zu kontrollieren. Unsere Ergebnisse zeigen differenzierte Auswirkun-
gen: Kurzfristig stieg die Volatilität der Getreide-Futures-Preise in Chicago nach dem
Verbot signifikant an; dieser Effekt ließ jedoch mit der Zeit nach. Wichtiger ist jedoch, dass
unsere Analyse der Hedging-Effektivität – gemessen mittels Minimum-Varianz-Hedge-
Ratio – zeigt, dass Futures-Märkte zwar weiterhin Cash-Markt-Positionen absicherten, die
Hedging-Effektivität aber nach dem Optionsverbot signifikant abnahm. Diese Befunde
legen nahe, dass der Optionshandel eine zentrale Rolle bei der Informationsverarbeitung
auf Futures-Märkten spielt und die Risikomanagementfähigkeit verbessert. Das Verbot
von 1936, das "exzessive" Spekulation eindämmen sollte, hatte somit unbeabsichtigte
Folgen und beeinträchtigte genau jene Absicherungsfunktionen, die es schützen sollte.
Dieses Kapitel zeigt damit, wie historische Politikmaßnahmen als natürliche Experimente
genutzt werden können, um kausale Mechanismen auf Finanzmärkten zu identifizieren.
Zudem verdeutlicht es eine differenziertere Beziehung zwischen Spekulation und Markt-
struktur, als Gesetzgeber damals annahmen - eine Beziehung, in der der Informationsfluss
innerhalb der Märkte eine essenzielle Rolle für Preisstabilität und Markteffizienz spielt.
Das dritte Paper, Commodity Spot-Futures Spreads and Inflation Expectations, 1877–2020,
untersucht den Zusammenhang zwischen Rohstoffmärkten und makroökonomischen
Indikatoren über einen langen historischen Zeitraum. Es prüft konkret, ob Spot-Futures-
Spreads ein zuverlässiger Indikator für Inflationserwartungen sein können. Obwohl
diese Spreads in der Literatur bereits für diesen Zweck verwendet wurden, ist die Rich-
tung dieser Beziehung kürzlich in Frage gestellt worden. Anhand eines umfassenden
Datensatzes über knapp 150 Jahre werden bisher inkonsistente Ergebnisse mit Hilfe
von Hauptkomponentenanalyse und eines Markov-Regimewechsel-Modells adressiert.
Dieser methodische Ansatz erlaubt die Identifikation struktureller Veränderungen, die
kürzere Analysen typischerweise übersehen. Die empirischen Ergebnisse zeigen, dass
Spot-Futures-Spreads zwischen 1877 und 1922 positiv mit Inflation korrelierten, zwischen
1952 und 2020 jedoch negativ; in der Periode 1923-51 war die Beziehung eher unklar. Diese
Ergebnisse werden durch eine unabhängige Messung der Inflationserwartungen validiert,
welche auf Textanalysen der New York Times basiert. Die Studie argumentiert, dass sich
diese Beziehung aufgrund fundamentaler geldpolitischer Regimewechsel entwickelte,
welche optimale Handelsstrategien der Rohstoffhändler beeinflussten. Diese Arbeit leistet
somit einen wichtigen Beitrag zur bestehenden Literatur und betont den Wert historischer
Perspektiven bei der Überprüfung finanzwirtschaftlicher Theorien über Preisbildung,
Markterwartungen und makroökonomische Zusammenhänge.
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Faculty
Faculty of Business, Economics and Social Sciences
Institute
Institute of Economics
Examination date
2025-07-07
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Iorgulescu, E.-A.-M. (2025). Essays on the Historical Origins of Commodity Futures Markets in the U.S. https://doi.org/10.60848/12869
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English
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330 Economics
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Sustainable Development Goals
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@phdthesis{Elissa-Ana-Maria Iorgulescu2025,
url = {https://hohpublica.uni-hohenheim.de/handle/123456789/17938},
author = {Elissa-Ana-Maria Iorgulescu},
title = {Essays on the Historical Origins of Commodity Futures Markets in the U.S.},
year = {2025},
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