Fundamental parity conditions in international finance

Abstract

This thesis investigates the persistent deviations from Covered Interest Rate Parity (CIP), a cornerstone arbitrage condition in international finance, which have increasingly surfaced since the Global Financial Crisis (GFC) of 2007–2008. Despite the CIP condition being fundamental to the valuation of foreign exchange instruments, significant and sustained violations have challenged its empirical validity and puzzled both academics and practitioners. This study provides a comprehensive theoretical and empirical analysis of the CIP condition and its deviations, focusing on the contemporaneous and dynamic relationships between interest and exchange rates, as well as the role of arbitrage bounds. Employing a cointegrated regression model, the thesis first analyzes the structure of arbitrage strategies implied by CIP. It then utilizes a cointegrated vector autoregressive (VAR) model to assess the persistence of deviations and the speed of adjustment toward CIP equilibrium. Furthermore, the role of arbitrage bounds, such as transaction costs, is examined as a potential explanation for post-GFC anomalies. A macro-level comparison across multiple currency pairs, maturities, and time periods complements the analysis, extending beyond the traditionally studied USD-centric frameworks. The empirical findings reveal that while CIP held before the GFC, deviations became both large and persistent in the aftermath—particularly for the USD/EUR pair—with no sufficient justification from arbitrage bounds alone. The estimated arbitrage strategy weights and slower post-crisis adjustment dynamics underscore structural shifts in market functioning. These insights contribute to a deeper understanding of modern financial market frictions and open pathways for further research into evolving global financial architectures.

Die Motivation für die vorliegende Arbeit geht auf die Beobachtung anhaltender Anomalien auf einem der weltweit größten und liquidesten Derivatemärkte nach der globalen Finanzkrise (GFC) von 2007-2008 zurück. Diese Anomalien, die auch als „weird things keep happening in the markets“ kommentiert wurden, beziehen sich auf Abweichungen von der gedeckten Zinsparität (CIP), einer grundlegenden Gleichgewichtsbeziehung auf internationalen Finanzmärkten. Die CIP-Bedingung verknüpft Devisenkassa- und Devisenterminkurse mit internationalen Zinsdifferenzen. Sie ist wichtig für die Bewertung von Devisenkassa-, Devisentermin- und Devisenswap-Vereinbarungen, die an den weltweit größten und liquidesten Derivatemärkten gehandelt werden. Angesichts dieser entscheidenden Rolle haben Abweichungen von dieser Zinsparität die Aufmerksamkeit sowohl von Akteuren an den Finanzmärkten als auch Wissenschaftlern auf sich gezogen. Um die CIP-Bedingung und ihre Abweichungen besser zu verstehen, bietet diese Dissertation eine detaillierte Analyse der Struktur und Auswirkungen der CIP-Bedingung. Konkret werden drei Fragenkomplexe behandelt: die statische Beziehung, die dynamische Anpassung und die Auswirkungen von Arbitragebeschränkungen. Dafür werden die statischen und dynamischen Beziehungen zwischen Zinssätzen und Wechselkursen, sowie die Bedeutung der Arbitragegrenzen untersucht. Frühere theoretische Überlegungen zur CIP-Bedingung betonten die Grenzen der Arbitrage aufgrund von Kreditrisiken, Kapitalverkehrskontrollen und politischen Risiken. Mit der Entwicklung von Offshore-Finanzmärkten in den 1970er Jahren bis zur GFC haben diese Fakturen jedoch an Bedeutung verloren. Die GFC markierte jedoch einen Wendepunkt, nachdem erhebliche und anhaltende Abweichungen von der CIP-Bedingung, verursacht durch erhöhtes Ausfallrisiko und Finanzierungsengpässe, zu beobachten waren. Überraschenderwiese traten auch nach der Krise wieder anhaltende Abweichungen auf. Diese Dissertation liefert vier Beiträge zur bestehenden Literatur. Erstens wird die statische Beziehung zwischen Zinssätzen und Wechselkursen im Rahmen eines kointegrierten Regressionsmodells analysiert. Dies ermöglicht Einblicke in die Struktur der Arbitragestrategien, die sich aus der CIP-Bedingung ergeben. Zweitens wird die dynamische Anpassung an die CIP-Bedingung durch Persistenzprofile untersucht, die aus einem kointegrierten autoregressiven Vektormodell (VAR) abgeleitet werden können. Drittens wird die Rolle von Arbitragegrenzen analysiert, um zu prüfen, ob erhöhte Transaktionskosten die CIP-Abweichungen nach der GFC erklären können. Schließlich bietet die Arbeit eine umfassende makroökonomische Perspektive durch den Vergleich der Ergebnisse für verschiedene Währungspaare, Laufzeiten und Zeiträume. Die empirische Untersuchung zeigt, dass die großen und anhaltenden Abweichungen von der CIP-Bedingung nach der Krise nicht auf erhöhte Arbitragebeschränkungen zurückgeführt werden können. Außerdem zeigt die statische Analyse, dass die Gewichte der CIP- Arbitragestrategien im Vorkrisenzeitraum nahe an den durch die CIP-Arbitrage vorgegebenen Gewichten lagen, im Nachkrisenzeitraum jedoch erheblich abweichen. Die dynamische Analyse offenbart darüberhinaus deutlich langsamere Anpassungsprozesse an die CIP- Bedingungen nach der GFC, insbesondere für das Währungspaar USD/EUR. Auf Basis dieser empirischen Untersuchungen vertieft diese Dissertation das Verständnis der Struktur und Auswirkungen der CIP-Bedingung einer der wichtigsten Arbitragebeziehungen im internationalen Finanzwesen und liefert wertvolle Erkenntnisse sowohl für die akademische Forschung als auch für praktische Anwendungen auf den internationalen Finanzmärkten. Ausgehend von den Ergebnissen dieser Arbeit lassen sich verschiedene Aspekte für künftige Forschungsarbeiten ableiten. Dies umfasst die Erweiterung der Analyse auf andere Währungspaare, Laufzeiten und Zinssätze sowie die Einbeziehung ausgefeilterer ökonometrischer Modelle zur Berücksichtigung exogener oder endogener Brüche und nichtlinearer Dynamiken.